文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读)夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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