分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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