主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(shàng)是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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