分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达王宝强学历，王宝强不是84年的吗到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng王宝强学历，王宝强不是84年的吗)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动王宝强学历，王宝强不是84年的吗较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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