分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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