文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以(yǐ)迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金(jī迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看n)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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