摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。