分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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