《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(h商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别uì)服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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