核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)八千米多少公里的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入(rù)预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民八千米多少公里“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结八千米多少公里余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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