《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创22寸是多少厘米金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时22寸是多少厘米研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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