《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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