文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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