核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qi大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？án)，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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