主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct500万越南盾是多少人民币，1人民币=至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当500万越南盾是多少人民币，1人民币=月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格500万越南盾是多少人民币，1人民币=(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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