王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？<苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗/p>

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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