《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家>？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(ji日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ào)少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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