“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策(cè)略优选(x卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些uǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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