“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药(yà邵阳学院是几本大学o)，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过邵阳学院是几本大学(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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