《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶四月的小说集，四月的小说好看吗(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng四月的小说集，四月的小说好看吗)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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