来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义>2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义>　　

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

　　　

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