平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yu敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次è)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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