文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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