摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zh形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语ài)市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

未经允许不得转载：河南钢构网--首页(钢结构、彩钢、活动房等等。河南钢构网是河南省最大的钢结构网站，为河南地市各钢结构公司提供产品信息、供求信息、人才信息，网址：http://www.hnganggou.com ) 形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语