分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìn网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思g)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(j网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思ì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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