《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到2000克是多少斤 2000克等于多少公斤投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可2000克是多少斤 2000克等于多少公斤(kě)能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么(me)样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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