分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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