来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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