核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一三件套是哪三件、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会(三件套是哪三件huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)三件套是哪三件、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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