主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。几近是什么意思，几近什么意思拼音>

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎ几近是什么意思，几近什么意思拼音n)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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