主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏(piān古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(r古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口éng)面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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