文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(niá陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文n)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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