王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì香港名媛是做什么的)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。香港名媛是做什么的g>

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡香港名媛是做什么的ng>

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。