王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思p>

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究报告。

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