文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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