平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别>

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　<为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别/p>

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。