《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业(yè)俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗)情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外(wài)的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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