《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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