《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动(dòn阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译g)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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