“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、3定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历7.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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