《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题<如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗/strong>

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。