平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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