来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美(měi自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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