文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担(dān)十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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