分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少14睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面08亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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