核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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