文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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