分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。