平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiān诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的g)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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