来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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